云铝股份(000807)：铝价下跌叠加限产导致公司业绩承压

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投资要点

业绩概要：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入176.70 亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润15.15 亿元，同比下降43.16%；实现扣非后归母净利润为14.91 亿元，同比下降43.70%。

量价齐跌导致公司中报业绩承压。2023H1 公司业绩同比大幅回落主要系铝价同比大幅下跌和限电减产所致。（1）量：2023H1 公司生产氧化铝73.32 万吨，同比增长4.59%；生产炭素制品37.97 万吨，同比减少6.98%；生产电解铝97.4 万吨，同比减少24.09%。受限电减产影响，公司产品产销量大幅减少。（2）利：根据我们测算，2023H1 公司电解铝及铝加工产品吨毛利为2777.7元/吨，较去年同期的历史高位下降597.6 元/吨。此外，公司期间费不断优化，2023H1 公司销售/管理/财务/研发费用分别为0.19/2.52/0.66/0.12 亿元，较去年同期分别下降44.06%/25.38%/54.77%/72.11%。

限产压制公司Q2 业绩。分季度来看，Q1、Q2 公司分别实现归母净利润8.85亿元、6.30 亿元，公司Q2 业绩环比下滑受限产影响较大。根据上海有色的数据显示，2023Q2 电解铝行业平均吨盈利达2115 元/吨，较Q1 环比增长1038元/吨。公司业绩波动与行业不一致，主要由于限产对产品产量和吨盈利均有较大压制。此外，公司于6 月开启复产，或产生一定启槽费用。

公司顺利复产，下半年产品产量将环比提升。根据百川盈孚的数据显示，截止8 月24 日，公司已完成复产工作，共复产电解铝产能123.2 万吨。若下半年无大规模限产扰动，公司产品产销量将环比明显增长。

电解铝吨盈利中枢有望长期上移。根据上海有色的数据显示，2023 年1-7 月国内电解铝表观消费量同比增长4.6%，需求呈稳步回暖之势。未来随着国内经济持续复苏，竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求将稳步增长。供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，公司电解铝吨盈利将逐步提升。

盈利预测与投资建议：公司作为绿色铝龙头，未来有望充分受益行业供需格局。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为40.57、56.67、61.80 亿元，EPS 分别为1.17、1.63、1.78 元，8 月24 日收盘价对应PE 分别为12.1、8.7、7.9 倍，给予“增持”评级。

风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动、电解铝限产等。