【世界报资讯】信用周记(6月第5周)：浅谈城投的调研效应

2023年城投调研情况几何？

1）整体统计：上半年调研场次同比+121%。截至2023 年6 月30 日，累计梳理到各类调研记录2250 条，共涉及发行人1043 家，其中年内累计1081条记录，较2022 年上半年（489 场）大幅提升约121%，其中线下调研记录占比快速提升，在全部记录中726 条为线下调研，占比高达67%。

2）内部结构： AA 等级&园区级主体关注度降低。分主体评级来看，2023年以来，观测样本中AAA 主体比重提升6 个百分点至21%，而AA 主体比重下降7 个百分点至30%。行政级别方面，省级主体比重提升4 个百分点至9%，而园区级主体占比则降低6 个百分点至21%。

(资料图片)

3）区域分布：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显。①分省份来看，2022 年以来，市场调研的重心主要集中在江苏、山东、河南与湖南等省份，年内山东与江苏调研场次位列前二，分别为136 场与131 场，同比涨幅为189%与152%，热度较高。②分地市来看，长沙、青岛、成都与泰州是市场关注度相对较高，但边际变化不一，而济南、青岛与湖州等8个地市年内调研场次较去年有所增加，其中济南市调研场次32 场，同比增加22 场，青岛与湖州涨幅同样在10 场以上。

调研过后城投利差变化几何？

我们以调研后30 日内主体利差变动幅度为基础，计算其相较于同评级债券中位数的超额利差，以此来观测调研过后市场对其的认可度。结果显示：

1）分省份：12 省调研过后超额利差增厚。2023 年以来，样本城投调研记录涉及到的26 个省份中，有12 个省份的超额利差有所走扩，其中贵州、云南、福建、重庆、广西与湖北调研过后的超额利差走扩相对明显。

2）分地市：昆明利差持续抬升，部分地市边际转弱。2023 年以来，30 个观测样本中14 个地市调研过后超额利差有所增厚，其中昆明市超额利差平均增厚22.1bp，显著高于其他地市，与2022 年基本持平。部分地市调研过后超额利差平均变动幅度由负转正，同比变化较大，认可度下行明显。

投资建议：应当准确把握对“中间地带”的再分类整体来看，在城投基本面整体转弱的背景下，头部区域由于较好的抵御风险能力，在当下仍能保持较好的认可度，而尾部区域则由于基本面并未出现超预期好转，其利差变化与调研与否关系不大，反而是对于部分中部区 域而言，2022 年由于资产荒导致其债券价格有所失真，2023 年以来的密集调研反而是在加快对其基本面的重定价，或对其债券估值产生一定影响。

观点方面，我们认为当下城投债市场的主要矛盾点在于对“中间地带”的再分类。具体而言，回顾此前策略，省会城市、中部省份地级市、东部省份区县往往是我们过去是下沉挖掘的主要方向，但步入2023 年以来，我们经历了弱化版的“资产荒”，遭遇了更加频繁的舆情事件，市场也因此更早进入了信用再分层的阶段。后续来看，我们认为能否准确把握这类中间地带城投的走向，将主导我们后续的投资体验，目前来看最直接的线索仍在于包括定融产品在内的负面事件，而最根本的因素则隐藏在诸如财政存款等区域更底层的变化中。

投资策略方面，我们认为通过观察调研过后各地城投超额利差的变化，能够有效识别市场对区域认可度的变化，当下应该尽量避免过度进入认可度边际转弱的区域，而是应当由防守带动进攻，在安全边界内寻求阿尔法收益，降低估值波动风险。

风险提示：信用债违约风险。